過(guò)去的兩周,小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、獵聘網(wǎng)、找鋼網(wǎng)、同程藝龍、映客、多益網(wǎng)絡(luò)、指尖躍動(dòng)、寶寶樹(shù)等多家主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛宣布,將尋求在香港上市,并遞交招股書(shū)。加上從去年下半年開(kāi)始陸續(xù)在港交所掛牌的平安好醫(yī)生、易鑫集團(tuán)、眾安在線、閱文集團(tuán)等,一股赴港上市潮已經(jīng)悄然到來(lái)。

回顧歷史,這或許是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第三次上市潮,前兩次分別是2000年左右百度、盛大、搜狐、網(wǎng)易等上市,以及2010年前后阿里巴巴、京東等電商企業(yè)上市。與前兩次有所不同的是,這一次許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更加偏愛(ài)香港市場(chǎng)。

值得注意的是,這些準(zhǔn)備赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),較為集中地在6月中下旬推出上市計(jì)劃。這一方面顯示了香港資本市場(chǎng)的吸引力,另一方面也透露著這類企業(yè)需要上市的迫切心情。

“獨(dú)角獸”競(jìng)相赴港IPO 有的采取“AB股”架構(gòu)

過(guò)去十多天,市場(chǎng)上傳來(lái)了多家“獨(dú)角獸企業(yè)”即將在香港上市的消息。

6月21日,在線旅游企業(yè)同程藝龍向港交所提交了招股書(shū)。生活消費(fèi)領(lǐng)域的“獨(dú)角獸”美團(tuán)點(diǎn)評(píng)于6月25日正式向港交所遞交了上市招股書(shū)。6月26日,港交所披露了知名鋼鐵電商找鋼網(wǎng)提交的招股書(shū)。6月27日,在線直播企業(yè)映客互娛更新了在港交所提交的招股書(shū)。6月28日,育兒社區(qū)網(wǎng)站寶寶樹(shù)在港交所遞交招股書(shū)。

此外,互聯(lián)網(wǎng)招聘公司獵聘網(wǎng)的主體公司有才天下信息技術(shù)有限公司也于6月29日正式在港交所上市。而此前已經(jīng)通過(guò)上市聆訊,并在香港舉行了首場(chǎng)路演的小米集團(tuán),將于7月9日正式在港交所掛牌。

中國(guó)青年報(bào)·中青在線記者梳理這些近期已經(jīng)或即將在香港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展歷程后發(fā)現(xiàn),這些企業(yè)在IPO前普遍經(jīng)歷過(guò)多輪股權(quán)融資,接受過(guò)多家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資。

公開(kāi)資料顯示,在本次赴港上市之前,小米集團(tuán)共經(jīng)過(guò)9輪融資,上市前的最后一輪融資發(fā)生在2014年,融得11.34億美元。美團(tuán)自2010年成立以來(lái),共完成7輪融資和1次戰(zhàn)略投資,融資總額在85億美元以上。從2011年開(kāi)始,找鋼網(wǎng)也完成了6輪融資,融資總額超過(guò)25億元人民幣。寶寶樹(shù)則從2007年開(kāi)始共完成8輪股權(quán)融資和1次戰(zhàn)略投資。

一般來(lái)說(shuō),經(jīng)歷過(guò)如此多輪融資后,企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)將會(huì)逐漸稀釋。但這些赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中,有不少采取了“AB股”的架構(gòu)(一般股東一股一票,但少數(shù)高管可以一股數(shù)票),以此保證創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

根據(jù)小米更新的赴港上市招股書(shū),小米集團(tuán)全部股票分為A類和B類兩種股份。對(duì)于提呈小米股東大會(huì)的任何議案,A類股份持有人每股可投10票,而B(niǎo)類股份持有人則每股可投1票。通過(guò)雙重股權(quán)架構(gòu),小米創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)雷軍的表決權(quán)比例超過(guò)50%,為小米集團(tuán)控股股東。

同樣采取“同股不同權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)的,還有美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和找鋼網(wǎng),且A類股份的投票權(quán)均是B類股份的10倍。

招股書(shū)顯示,美團(tuán)點(diǎn)評(píng)聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)王興持有美團(tuán)點(diǎn)評(píng)11.4386%的股份,實(shí)際擁有5.73億股美團(tuán)A類股份;聯(lián)合創(chuàng)始人兼高級(jí)副總裁穆榮均持股2.5141%,擁有1.26億A類股份;聯(lián)合創(chuàng)始人兼高級(jí)副總裁王慧文持股0.7264%,實(shí)際擁有3640萬(wàn)A類股份。

找鋼網(wǎng)的上市申請(qǐng)材料顯示,其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)王東持有A類股份1.18億股,擁有第一大投票權(quán)。而找鋼網(wǎng)境內(nèi)多個(gè)人民幣股東聯(lián)合成立的投資持股主體Fatcat International Limited占股18.6%,且各股東只擁有代表各自直接持股部份的投票權(quán)。因此,從持股比例和投票權(quán)來(lái)看,王東是找鋼網(wǎng)第一大股東、實(shí)際控制人。

港交所緣何受互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)青睞

這些采取“AB股”架構(gòu)的企業(yè)在香港成功上市,前提之一便是港交所近兩年的上市制度經(jīng)過(guò)大幅改革,允許此類企業(yè)掛牌。

今年4月24日,港交所宣布已擬定《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》,這項(xiàng)制度于4月30日正式生效,并開(kāi)始接納相關(guān)上市申請(qǐng)。在這項(xiàng)“港交所IPO新規(guī)”中,最引人注目的是容許實(shí)行不同投票權(quán)架構(gòu),即“同股不同權(quán)”架構(gòu)的企業(yè)在香港上市。

此后,小米集團(tuán)成為香港IPO新政后“第一個(gè)吃螃蟹的”,于5月3日向港交所提交上市申請(qǐng)。另外,該新政還容許未能通過(guò)主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試,即尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)盈利的生物科技公司上市。

在以往,“同股不同權(quán)”的架構(gòu)是不被中國(guó)內(nèi)地及香港的證券交易所允許的,這導(dǎo)致了許多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠(yuǎn)赴美國(guó)上市。其中最典型的莫過(guò)于阿里巴巴——當(dāng)年其希望在港交所上市,但因“AB股”等問(wèn)題未談攏,選擇在美國(guó)紐約證券交易所上市,創(chuàng)造了美國(guó)史上最大規(guī)模的IPO。

“過(guò)去香港沒(méi)有以正確的姿勢(shì)擁抱新經(jīng)濟(jì),在容許有特別投票權(quán)架構(gòu)的公司、未有營(yíng)業(yè)收入的公司上市,以及第二上市等重要領(lǐng)域還不夠靈活和開(kāi)放。在這方面,紐約已經(jīng)比我們和很多其他市場(chǎng)更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。”在港交所推出“同股不同權(quán)”政策改革當(dāng)天,香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加如此表示。

據(jù)統(tǒng)計(jì),今年上半年港交所新股上市數(shù)量居全球首位,全年集資額預(yù)計(jì)將重返全球IPO前三甲。目前在港上市的內(nèi)地公司數(shù)量超過(guò)660家,占香港上市公司總量約30%。李小加曾公開(kāi)表示,許多企業(yè)一般傾向于在下半年上市,而允許“同股不同權(quán)”架構(gòu)企業(yè)上市的制度改革在4月才公布,相關(guān)企業(yè)未必能趕得及在今年上半年上市,因此預(yù)期到8月后,港交所將會(huì)在這方面取得更多進(jìn)展。

此外,香港資本市場(chǎng)與內(nèi)地A股及美國(guó)市場(chǎng)的一些不同特點(diǎn),也是其成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市新選擇的重要原因。

上海一家國(guó)有股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理田英杰(化名)告訴中國(guó)青年報(bào)·中青在線記者,以往美國(guó)紐交所或納斯達(dá)克是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的首選,但這兩年情況在發(fā)生變化,因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)對(duì)這類企業(yè)在加強(qiáng)審核,而且有一些投資機(jī)構(gòu)會(huì)做空中概股,比較典型的就是好未來(lái)教育最近被渾水研究公司做空,被指財(cái)務(wù)造假。

田英杰還注意到,這兩年美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科技股所講的故事也不是特別“感冒”了,一般只有在美國(guó)市場(chǎng)能找到對(duì)標(biāo)企業(yè)的中國(guó)科技股,才能在美國(guó)資本市場(chǎng)獲得很高的估值?！氨热缧∶住⒚缊F(tuán),美國(guó)市場(chǎng)是看不懂的,因?yàn)闆](méi)有一個(gè)類似的標(biāo)桿公司,但是在香港,市場(chǎng)會(huì)比較認(rèn)可?！?/p>

旦恩資本合伙人劉旭長(zhǎng)期在深圳工作,也了解香港與內(nèi)地資本市場(chǎng)的異同。在他看來(lái),除了香港資本市場(chǎng)的制度改革以外,這一輪赴港IPO熱潮也可能跟最近廣受關(guān)注的CDR(中國(guó)存托憑證)有關(guān)。此前,小米集團(tuán)臨時(shí)中止了在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)發(fā)行CDR的融資計(jì)劃。

劉旭認(rèn)為,因?yàn)镃DR主要作用是解決境外上市主體在國(guó)內(nèi)融資的問(wèn)題,如果內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)先在香港IPO,后申請(qǐng)?jiān)趦?nèi)地發(fā)行CDR,將既能滿足CDR的前提條件,也能獲得香港這類成熟市場(chǎng)較為公允的估值。

在增長(zhǎng)紅利結(jié)束前爭(zhēng)搶上市窗口期

從這些上市企業(yè)的層面看來(lái),扎堆赴港上市背后,反映了許多基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而來(lái)的企業(yè),逐漸到了增長(zhǎng)速度放緩、流量紅利見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候。

以網(wǎng)絡(luò)直播企業(yè)映客互娛為例。招股書(shū)顯示,2015年3月映客營(yíng)收為2870萬(wàn)元;2016年,營(yíng)收暴增15004%達(dá)43.35億元;2017年增速放緩,營(yíng)收為39.42億元,同比下跌9.07%。直播用戶增長(zhǎng)乏力或許是映客營(yíng)收如此變化的重要原因。招股書(shū)顯示,映客平均月活躍用戶數(shù)量在2016年第四季度達(dá)到頂峰值,2017年上半年開(kāi)始出現(xiàn)滑坡,下半年又有回升之勢(shì);而平均月付費(fèi)用戶則在2016年第二季度達(dá)到巔峰后,一路呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

而作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)領(lǐng)域,智能手機(jī)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前幾年的高速增長(zhǎng),從去年開(kāi)始也迎來(lái)了增速下降的“新常態(tài)”。根據(jù)IDC(國(guó)際數(shù)據(jù)公司)發(fā)布的報(bào)告,2018年第一季度中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)出貨量同比下降約為16.0%,低于去年同期水平。體現(xiàn)在具體的企業(yè)上,新增銷量也逐漸減少,例如小米集團(tuán)過(guò)去3年在中國(guó)市場(chǎng)的智能手機(jī)銷量復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.07%。

田英杰也注意到,這一輪扎堆赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多是在2010年后成立的,所主營(yíng)的也是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),發(fā)展到今天已經(jīng)逐漸成熟?！斑@個(gè)時(shí)候如果不去上市的話,越到后面越難?！?/p>

田英杰認(rèn)為,這一輪赴港上市的許多企業(yè)前兩年憑借快速增長(zhǎng)的能力,在一級(jí)市場(chǎng)(企業(yè)的股份證券化之前進(jìn)行股份交易的市場(chǎng),比較典型的就是PE/VC機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資)獲得很高的股權(quán)融資溢價(jià),而一旦增長(zhǎng)速度慢下來(lái),在一級(jí)市場(chǎng)很難再繼續(xù)獲得大量融資,因此需要在二級(jí)市場(chǎng)(在證券發(fā)行后各種證券在不同的投資者之間買(mǎi)賣(mài)流通所形成的市場(chǎng),例如上交所、港交所)尋找比較穩(wěn)定的融資渠道。

“你如果增長(zhǎng)快,那我愿意提前幾年把之后的這個(gè)估值透支給你,但如果你增長(zhǎng)慢,那我就不太愿意這樣做,估值自然就降下來(lái)了?！彼f(shuō)。

事實(shí)上,此輪扎堆赴港上市的不少企業(yè)都出現(xiàn)了市值低于上市前估值的情況。

路演資料顯示,小米集團(tuán)擬發(fā)行21.79585億股B類股份,招股價(jià)介于17~22港元之間,集資370.5億至479.5億港元;另設(shè)15%超額配售權(quán),如獲行使則集資額增至426.1億~551.4億港元,總市值約為543億~703億美元。這將低于此前許多投資機(jī)構(gòu)給出的700億~1100億美元估值區(qū)間。

劉旭分析,小米等企業(yè)在上市前后的市值低于此前的估值,可能是為了未來(lái)的市值管理而做出的改變。他注意到,去年以來(lái)在香港上市的閱文集團(tuán)、眾安在線等多家內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)下挫,鑒于這些個(gè)股的經(jīng)驗(yàn),提前降低市值預(yù)期也有利于上市后的股價(jià)表現(xiàn)。

亮馬投資創(chuàng)始合伙人楊永民表示,這一輪互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴港上市潮也與股權(quán)投資基金的運(yùn)行周期有一定關(guān)系,尤其是經(jīng)歷了很多輪股權(quán)投資的企業(yè),有比較大的上市壓力?！坝幸恍┗鸬倪\(yùn)行差不多也到了該退出的時(shí)間,能上市是最好的選擇。”

據(jù)他介紹,有一些企業(yè)在IPO前的幾輪股權(quán)融資中,會(huì)跟投資機(jī)構(gòu)簽署對(duì)賭協(xié)議,其中可能涵蓋能否在約定時(shí)間前上市的條約?！皩?duì)于他們來(lái)說(shuō),香港能上市,價(jià)格還不錯(cuò),總之是個(gè)不錯(cuò)的退出通道?！?/p>

此外,楊永民也認(rèn)為這一輪扎堆赴港IPO的企業(yè)之間也存在相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,因?yàn)橄愀圪Y本市場(chǎng)的資金總量比較穩(wěn)定,若同屬移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)背景的一家企業(yè)順利在香港上市,留給另一家企業(yè)上市的時(shí)間窗口就比較短了。

劉旭也持有類似的觀點(diǎn)。“一旦上市,就能獲得比較穩(wěn)定的融資渠道,規(guī)模和現(xiàn)金流就和其他都是互聯(lián)網(wǎng)背景的企業(yè)不是一個(gè)水平上。”在他看來(lái),這一現(xiàn)象不只是出現(xiàn)在赴港IPO的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中,在許多企業(yè)身上可能還將繼續(xù)發(fā)生。(記者 王林 實(shí)習(xí)生 方玉瑤)