做空機(jī)制對資本市場健康發(fā)展意義何在

　　各國監(jiān)管層對做空機(jī)制一向十分謹(jǐn)慎，但理論和實(shí)證研究都表明，無論市場漲跌，合理的做空機(jī)制對資本市場的健康發(fā)展和資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是十分必要的。

　　一是做空機(jī)制有利于減少市場泡沫。

　　做空機(jī)制在金融市場有著重要的作用，它將更多的信息融入股價里，從而有助于降低股市的投機(jī)性與波動性。以長期投資為主的投資者通過購買股票往往容易把正面消息反映在股價中。然而，如果股價只反映正面消息，不反映負(fù)面消息，那么股價將高于其真實(shí)的價值，投資者最終還是會失望。

　　基于對美國證券市場的研究顯示，當(dāng)做空由于融券成本高等原因而受限時，相應(yīng)股票的收益率將遠(yuǎn)低于市場收益率，即當(dāng)做空受限制時，投資者只能以更高的價格購買股票，超過了應(yīng)該獲得合理價格。盡管股票價格上漲的泡沫“看上去很美”，但當(dāng)股價下跌時，最終受損的還是投資者。如果投資者對資本市場失去信任，他們將不愿購買任何股票，就會增加所有上市公司的融資成本。

　　做空機(jī)制有助于讓衍生品的價格充分反映標(biāo)的證券的實(shí)際價格。由于存在套利關(guān)系，衍生品的價格是與標(biāo)的證券價格相聯(lián)系的。如果衍生品的價格偏離其合理的價格，套利者就會買進(jìn)低估的證券，賣出高估的證券，這有助于把證券價格推至適當(dāng)?shù)乃健?/p>

　　例如，股票指數(shù)基金(ETF)通常對跟蹤誤差（Tracking Error）有一定的要求。為了確定ETF的價格是緊密跟蹤指數(shù)價格的，基金經(jīng)理會監(jiān)視ETF的價格和ETF包含的股票的價格。當(dāng)ETF的價格低于它所包含的股票的價格時，基金經(jīng)理會買入ETF，做空股票，反之亦然。這使得ETF與它所代表的股票組合的價格能夠保持一致。

　　二是做空機(jī)制有利于價格發(fā)現(xiàn)。

　　做空是否受到限制對資本市場的信息效率有著重要的影響。做空限制包括做空禁令或因成本過高而無法實(shí)施做空等。擁有負(fù)面信息的投資者無法順利做空，因而負(fù)面信息無法充分反映到資本市場價格中，減緩了信息傳遞的效率，資產(chǎn)價格被高估，市場有效性降低，阻礙了市場價格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　哈佛大學(xué)Stein教授等的理論研究表明，限制做空會延遲信息的傳遞，使價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制失靈。實(shí)務(wù)中投資者之間的意見分歧較大，收到的好壞信息的差異也較大。因此，一旦資產(chǎn)價格下降，投資者的壞消息由“比較壞”到“非常壞”逐漸得到釋放。而做空限制使得“壞消息”需要時間延遲才能在價格中釋放出來，反而使得資產(chǎn)價格“跌跌不休”。

　　實(shí)證研究方面，研究者用做空頭寸來近似衡量利空消息，證明了做空限制將導(dǎo)致股票價格高估，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例較低的股票，由于其融券成本較高，做空限制較嚴(yán)重，因此這類股票的定價偏誤需要更長的時間才能修正。

　　三是做空機(jī)制有利于提高做市商的做市積極性。

　　在采取做市商制度的市場上，做空機(jī)制對流動性的作用就更加明顯。當(dāng)不許做空時，做市商一般需要持有大量的證券，而這加大了其做市成本，做市商為市場提供流動性的能力就會相應(yīng)減弱。一旦允許做市商做空，其做市成本會下降，而且交易的空間也會擴(kuò)大，從而提升了做市商填補(bǔ)市場供需不均的能力，提高了市場的流動性。

　　做空交易一般采用的都是保證金交易的形式，做空者只需繳納所賣空證券價值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，這就大大降低了交易成本，客觀上有利于提高市場的流動性。

　　四是做空機(jī)制有利于投資者風(fēng)險管理。

　　做空限制會通過阻礙投資者實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合決策的方式，影響風(fēng)險管理決策。在做空受限時，由于不能對資產(chǎn)配置負(fù)權(quán)重(Negative Weighting)，投資者可選的充分分散風(fēng)險的投資組合減少，風(fēng)險管理效力降低。

　　在金融學(xué)理論中，限制做空的情況下，投資者資產(chǎn)組合每只股票的最低權(quán)重是0而不能為負(fù)，因此原本“均值-方差框架”下的有效投資組合可能變得無效。無做空機(jī)制時，長期限投資（持有一年以上）的最優(yōu)投資組合無法持有高風(fēng)險高收益的激進(jìn)型股票；而允許做空時，長期限的投資者的最優(yōu)投資組合是：持有較高比例高風(fēng)險高收益的激進(jìn)型股票，而通過做空中性股票及持有部分防衛(wèi)型股票來對沖風(fēng)險，因而允許做空對長期投資更為有利。

　　實(shí)證研究表明，在不存在市場摩擦的情況下，美國投資者投資于新興市場國家能夠有效分散風(fēng)險并獲得對應(yīng)的收益；在存在市場摩擦，尤其是做空受限制的情況下，風(fēng)險無法分散，收益也將消失。

　?。ㄗ髡吆喗椋黑w慶明，北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員；郭孟，北京金融衍生品研究院助理研究員）