SDR新格局

中國(guó)在全球貿(mào)易份額持續(xù)上升，人民幣對(duì)一籃子貨幣繼續(xù)大幅貶值“缺乏基本面支持”。

人民幣匯率定價(jià)從“官方價(jià)”向“市場(chǎng)價(jià)”的切換，以及中國(guó)央行不惜動(dòng)用巨額外儲(chǔ)為人民幣匯率“護(hù)盤”的舉動(dòng)，讓國(guó)內(nèi)外觀察者普遍相信，中國(guó)政府不會(huì)為了維持經(jīng)濟(jì)增速而推動(dòng)“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”。

而中國(guó)在全球貿(mào)易份額的持續(xù)上升，也讓包括渣打銀行大中華區(qū)研究主管丁爽在內(nèi)的許多研究人士認(rèn)為，人民幣對(duì)一籃子貨幣繼續(xù)大幅貶值“缺乏基本面支持”。

多方研究人士認(rèn)為，2014年中出現(xiàn)的外匯儲(chǔ)備規(guī)?！肮拯c(diǎn)”及其所代表的資本流出趨勢(shì)，正是推動(dòng)此輪人民幣貶值周期的最大“疑犯”。

第一創(chuàng)業(yè)(38.620, 0.37, 0.97%)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭興韻曾指出，從2001年1月至2014年6月的14年中，只有14個(gè)月出現(xiàn)外儲(chǔ)凈額減少，而2014年7月到2015年8月的14個(gè)月中，有12個(gè)月都在下降。他由此推斷“中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已發(fā)生趨勢(shì)性變化”。

渣打銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，在匯改前夕的2015年7月之后的12個(gè)月里，外匯儲(chǔ)備加速下降的同時(shí)，人民幣對(duì)美元和國(guó)際清算銀行的“一籃子貨幣”分別貶值7%和10%。也正是這一外儲(chǔ)下降與貨幣貶值同步的現(xiàn)象，引發(fā)了市場(chǎng)觀察人士對(duì)資本流出與貨幣貶值形成“惡性循環(huán)”的擔(dān)憂。

彭興韻研究團(tuán)隊(duì)以“熱錢”為指標(biāo)的估算顯示，自2014年下半年以來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)持續(xù)的“熱錢”外流，但由于其“熱錢”指標(biāo)中并未剔除國(guó)內(nèi)企業(yè)的中長(zhǎng)期外匯債務(wù)，包括房地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的許多企業(yè)提前償還美元債務(wù)的規(guī)模也被納入了“熱錢”之列。

渣打銀行的研究報(bào)告則認(rèn)為，去年以來(lái)的資本外流“主力軍”，應(yīng)該是企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整：在提前償還外幣債務(wù)的同時(shí)，大規(guī)模收購(gòu)境外資產(chǎn)以對(duì)沖美元升值的風(fēng)險(xiǎn)。

這也正是外管局新聞發(fā)言人此次強(qiáng)調(diào)“前期企業(yè)加速償還美元債務(wù)”帶來(lái)外匯流出壓力明顯減弱，同時(shí)銀行體系外匯流入與流出數(shù)據(jù)漸趨平衡的原因。

在資本流動(dòng)漸趨平衡的同時(shí)，另一個(gè)深刻影響人民幣匯率基本面的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化悄然浮出水面，那就是跨境人民幣資本市場(chǎng)的出現(xiàn)。

2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子標(biāo)志著人民幣取得國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位。盡管從名義儲(chǔ)備貨幣到實(shí)質(zhì)性的儲(chǔ)備貨幣之間，人民幣還有著漫長(zhǎng)的探索之路，但這一地位的確立，顯示出人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制必然從“國(guó)別貨幣”向“國(guó)際貨幣”繼續(xù)轉(zhuǎn)型。

作為這一轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵機(jī)制，中國(guó)政府和貨幣當(dāng)局以多年努力搭建起一個(gè)規(guī)?？涨暗摹翱缇橙嗣駧刨Y本市場(chǎng)”，其中既包括央行自己開(kāi)發(fā)的人民幣全球清算系統(tǒng)，也包括向境外央行開(kāi)放的銀行間債券和外匯市場(chǎng)，還有貨幣互換機(jī)制、離岸人民幣債市等一系列開(kāi)發(fā)和完善中的新型機(jī)制。

在彭興韻看來(lái)，在人民幣已成為全球第五大貿(mào)易結(jié)算貨幣，2014年底境外投資者持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)高達(dá)4.5萬(wàn)億元的情況下，這一“跨境人民幣資本市場(chǎng)”的建立，正標(biāo)志著邁向國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的人民幣擺脫“美元影子”角色的努力。

而在“跨境資本市場(chǎng)”創(chuàng)建之初，離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模也在迅速擴(kuò)張。法國(guó)巴黎銀行利率匯率策略師季天鶴觀察到，從2015年10月到2016年8月的11個(gè)月間，人民幣凈流出總量高達(dá)1.7萬(wàn)億元。同時(shí)流出的人民幣不再體現(xiàn)為存款，而是被轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)。

結(jié)合9月份境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券增加至3859.7億元，增速超過(guò)前八個(gè)月均值三倍的現(xiàn)象，季天鶴推斷，在人民幣加入SDR前后，境外央行和機(jī)構(gòu)正大規(guī)模買入境內(nèi)債券等人民幣資產(chǎn)以調(diào)整新SDR籃子下的資產(chǎn)配置。 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球貿(mào)易中的人民幣結(jié)算金額從2011年的2.08萬(wàn)億元增加至2015年的7.23萬(wàn)億元。而據(jù)渣打銀行測(cè)算，SDR正式生效后，未來(lái)至少有1萬(wàn)億美元的全球外匯儲(chǔ)備將轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)。

這一規(guī)模迅速壯大的“跨境人民幣資本市場(chǎng)”，改變了傳統(tǒng)的“匯率博弈”模式。一方面當(dāng)套利機(jī)構(gòu)試圖做空人民幣匯率時(shí)，他們將發(fā)現(xiàn)自己面對(duì)的不是中國(guó)央行，而是包括其他央行和人民幣市場(chǎng)投資者的“對(duì)手盤”；而另一方面，面對(duì)著規(guī)模日益龐大的離岸人民幣“資金池”及跨境人民幣通道，中國(guó)央行也很難再像年初那樣，以區(qū)區(qū)2000億美元的拋售抽空離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。

這一沒(méi)有“莊家”能夠主導(dǎo)的跨境人民幣資本市場(chǎng)，將成為未來(lái)人民幣匯率尋找“市場(chǎng)均衡”的真正舞臺(tái)。